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华宝基金 李慧勇
上半年大类资产表现各异,但总体上以4月份为界可以分为两个阶段。4月份之前市场的主线是滞胀,商品涨幅居前,股票资产跌幅居前,5月份以来的变化是部分商品价格回落,中国经济复苏预期提升,中国股票资产涨幅居前(见下图)。展望下半年,尽管仍然面临诸多变数,总体上我们认为仍然会保持这种格局。具体来看:
一、经济
(一)美国:进入增长、通胀和政策的赛跑。
目前来看,三四季度仍是强约束,美联储需尽快完成回到中性利率的“任务”。结合最新数据,预测今年底的美国CPI通胀水平可能依然在6%以上;如果油价冲高,通胀可能更高。增长方面,美国目前经济增长仍有韧性,根据3m10s利差测算,衰退信号可能在三季度末出现。
(二)中国:开启弱复苏。
4月的疫情使得全年的经济底提前探明,本轮中美经济周期与2020年区别较大,出口下滑压力大,地产销售恢复但投资端无法支持经济,且“常态化核酸+散发疫情”对经济仍有部分影响,因此复苏将弱于2020年,但同时这也意味着本轮复苏中政策的支持时间将更长,主要在基建、技改和地产、汽车的支持。
二、流动性
(一) 美国:
基于美联储可能更大的紧缩力度,我们通过实际利率、期限利差等方式测算,10年美债中枢有可能上移至3.5%左右(通胀预期2.8~3%、实际利率0.5~0.7%),节奏上先上后下,除非后续加息路径再度改变。
(二) 中国:
稳增长阶段,宽货币是宽信用的基础,流动性合理充裕大体趋势不改;但二季度极低的资金利率水平或难以持续,关注资金中枢向政策利率边际收敛的影响因素。
调降政策利率概率很小,如果地产复苏缓慢,5年期LPR仍有下调可能。5月份5年期LPR下调之后,5年期与1年期LPR利差为75个BP,仍比2020年初高10个BP。
三、股票
(一)A股:
当前沪深300股债收益比处于近十年81%分位水平。主要宽基指数估值降至历史30%-65%分位附近。弱复苏+强政策+估值水平较低的组合,下半年的A股整体可以乐观。
历史上看,成长股在此环境下表现较好,其中高景气制造还叠加了成本改善的逻辑。经济的复苏,也有望推动地产后周期和大金融的反弹,也可以关注。
(二)港股:
外围紧缩是短期强约束,但非市场绝对主导,后续修复看国内经济的动能情况。总体上我们保持乐观态度。
四、债券
(一)利率债:
短端面临资金面波动的干扰,但流动性合理充裕环境下相对可控;对于长端,二季度疫情、流动性和避险情绪三重合力下的底部或难突破(10年国债2.7%),稳增长暖风下,长端或面临调整压力,关注下半年是否有超预期的不利因素(更宽的房地产政策、消费刺激政策、特别国债等)。
(二)信用债:
宽信用背景下,中短久期信用下沉共识性较高,但可以挖掘的空间在缩小;目前信用利差水平下,信用挖掘不宜过度拉长久期,防范无风险收益调整时的估值压力及信用周期转换的风险
五、大宗商品
(一)工业金属:
在海外需求下滑的大背景下,与需求最相关的工业金属相对黄金的比价已经跌破长期趋势,预计工业金属将进一步下跌。
(二)原油:
供给紧张的问题尚未解决,衰退预期和地缘政治扰动,预计油价高位震荡。
(三)农产品:
在库存修复艰难、多重风险扰动干预的背景之下,三季度全球主要农产品高价或仍将延续。
(四)黄金:
在利率上行之际、经济衰退之前,我们判断黄金市场或将继续去投资化,价格在短期仍有下行风险。
2022-06-30