商院案例红色资本中信的自我革命之路

商院案例：红色资本中信的自我革命之路

商院案例：红色资本中信的自我革命之路 MBAChina 【MBAChina网讯】中信基本敲定400亿融资，即将完成上市关键一步，再度创造多项央企成长新纪录，其独特历程浓缩了改革开放30多年来中国的市场经济探索和公司成长道路。

35年从小到大，中信集团创造了很多纪录。如今在深化国企改革的关键时刻，这个资产规模超过4万亿元、年度利润700多亿元的大象级央企，正着手实施股权结构多元化、员工持股计划和公司治理变革。总额达400亿元的融资基本敲定，第二批战投名单即将公布。若一切顺利，集团控股的中信股份将注资取代中信泰富，在香港联交所上市，中信股份亦将从北京迁册香港，由内资变成港资。

这无疑是多方面的巨变，其背后是改革开放30多年来，中国的市场经济探索和公司成长发展。正如熟悉中信历史的见证者所言，中信成长与壮大，浓缩了中国经济改革开放所走过的许多典型道路。

中信是诞生于中国改革开放之初的特殊公司，从一开始就集聚了那个年代最精华的两群人：从浩劫幸存下来、懂得市场和公司的老“资本家”们，和尚处于青壮年、新中国缔造者们的后代，他们手中握有探路搞活经济的尚方宝剑，集合知识、资源多重力量，在计划经济的体制坚冰中开拓前行，以独有的国企“特区”形式，践行“三个引进”(引进技术、引进资金、引进管理)，为改革开放探路，并不断壮大自己。

自去年党的十八届三中全会以来，有关国企深化改革的指导思路，正在酝酿落实，中信无疑是那个条件成熟、众望所归的率先破题者。《财经》杂志梳理中信集团历史，专访多位参与创始或主导发展的中信负责人，探究其35年的发展历程，还原中信发展改革的逻辑。

概括而言，冲破体制束缚以及强化自身传承，是其得以发展壮大至今的核心因素。而随着中国市场经济体系规章制度的完善，中信打破制度束缚的能力也越来越弱，国有企业制度的弊端丝毫不减。要突破这一怪圈，中信必须通过变轨求发展，这就是实现上市并迁册香港，置身香港的法律和制度环境，倒逼自己蜕变，谋求持续发展。

随着国内外经济形势变化和上一轮改革红利释放完毕，中国国有企业规模扩张的盛宴已经结束，许多国企利润增长遇到瓶颈，效率提升艰难，改革水到深处，步履弥坚。作为央企改革先行个案，中信以罕见勇气和智慧触及混合所有制改革和公司治理变阵，无论实践效果如何，都将成为新一轮国企改革难得的探路者和立体的新样本。

香港作为全球金融中心，其法律法规在公司治理、市场监管方面优势明显，国际化人才储备充足，以此为标准改造和升级公司治理水平，中信有机会成为一个真正国际化的企业集团

中信上市突围

进入2014年6月，筹划经年的整体上市蓝图，距离实现越来越近，这不仅是中信集团的一次跨越，亦在昭示中国国有企业深层次改革的悄然破题。

据中信集团6月份披露的信息，集团将把涵盖从足球俱乐部到银行等领域的绝大多数资产，注入其在香港上市的子公司中信泰富。随着股权和治理结构的变化落实，中信将转变为一家国有控股的、但总部位于香港的大型综合类企业集团。

据记者了解，在首轮战投名单敲定之后，第二批战投名单即将公布，至此本轮中信400亿融资基本尘埃落定，中信上市即将完成关键一步。

中信走到这一步花了数年时间，几经反复，从2008年起，中信集团就开始谋划整体上市，2010年启动股份制改造，但随后因政府换届等外部因素，中信集团整体上市进程被暂时搁置。

十八大后，中信加速推进整体上市，并最终于2014年新春选择了在香港上市的“红筹模式”，可谓“一波三折”。

从政策信号上看，十八届三中全会《决定》明确提出了国有企业混合所有制改革的方向。从央企巨头中国石油化工集团(下称中石化)引入千亿民间资本的计划，到地方国企的整合兼并以及激励机制的改革，新一轮国有企业改革的大幕已然拉开。

中国企业改革与发展研究会副会长周放生说，中国前30年改革为国企解决了经营方式的市场化改革，而国企体制机制的市场化改革刚刚破题，混合所有制的提出就是为了解决这个问题。

观察人士亦提醒，此轮国企改革并不必然在短期内全面推开，而将以个案方式，让一些条件成熟的国企率先突破。中信在中国企业发展历程中的特殊地位，使其有能力成为破题者。

上市融资仅是中信发展战略的一部分，更重要的意义在于：通过这次上市改变国有企业的股权结构与治理行为，实现员工持股计划，并争取获得以市场化方式选聘高管的权力，突破长期以来困扰国有企业、特别是大型央企的管理体制和治理模式，让中国的国企更加适应公平竞争的环境，融入全球市场，获得更好更快的发展。

中信集团董事长常振明对记者说，上市融资仅是次要的目的，其核心是想为中国国企改革出一条新路。

方案选择

中信股份成为一家香港公司，将置于香港的法制环境、监管要求和舆论监督之下，中信的改变势在必行

虽然始于2008年，但当时中信集团谋求上市仍属“纸上谈兵”。到 2010年，得到国务院原则上同意，改革思路的形成源自四年前公司高管们的一次“头脑风暴”。

据亲历者之一、中信证券副董事长殷可回忆，当时危机意识促使中信集团再次寻求发展方向，结合中信集团的发展历史，高管层达成必须结合海外市场、通过上市倒逼改革的思路。

关于怎么上市，当初有两个思路，一个是海外市场IPO，一个是现在已经公布的方案。

因为中信集团旗下核心资产已经在香港和A股市场上市，整体在A股上市不合法规，于是香港成为中信集团上市的首选地。

如果在香港市场发行H股，中信集团将直接获得发展资金，但改革的味道或淡了许多。十余年来，中信眼看多家内地国企H股上市后，在公司治理、人事任免方面的改革成效甚微，与中信利用上市倒逼改革的初衷相悖。

现行的方案是，中信泰富以现金和发行新股的方式收购中信股份100%已发行股份，新股发行价格定为每股港币13.48元。交易完成后，中信泰富将更名为中信股份。中信股份成为一家香港公司，将置于香港的法制环境、监管要求和舆论监督之下，中信的改变势在必行。

选择中信泰富作为中信股份的上市平台，是反复对比的结果。经过2008年澳元衍生品事件，中信泰富元气大伤，虽然它还是恒生指数的成分股，但关注度已大不如前。此次中信股份上千亿元资产注入中信泰富的成本不高，比较容易达成集团上市目的。而其他如中信银行、中信证券等旗下上市公司，均属集团优质资产，借壳上市并不明智。

常振明接受记者采访时介绍，中信泰富投资的澳大利亚铁矿后续投资巨大，中信泰富“小马拉大车”不堪重负。采用现在的方案，以集团的力量接手澳矿，既实现了整体上市，又减轻了泰富的压力。

投资故事

十八届三中全会确定了国有企业继续深化改革的方向，“混合所有制”、“市场化选聘”、“长效激励机制建立”等等新提法都成为中信集团整体上市的投资故事

中信集团业务涵盖金融、实业等多个领域，与中国经济高度契合，而目前中国经济正处在低谷中，这类企业的投资故事并不好讲。不过，投资界也明白，投资中信股份就是投资中国经济，买中信股份更像买一个中国指数。

“关键是讲好故事。综合性的企业本身就不太受欢迎，现在都是1+1=1.5，很少见1+1=2.5的，而且中信的大部分核心资产已经在内地或香港上市。对投资者来说，没什么特别有吸引力的东西。”香港资深投行家温天纳说。

中信集团由邓小平倡导和批准，由实业家荣毅仁于1979年创办。多年来，中信集团一直走在中国改革开放的前沿，2010年，中信集团启动股份制改革，于2011年改造完成，中信集团改制为国有独资公司。

改造完成后，中信集团持有中信股份99.9%股份，中信股份承接了中信集团90%的资产，包括银行、证券、信托、保险等金融资产和地产、资源能源、工程承包等非金融资产。

截至2013年底，中信股份(不包括中信泰富)净资产约为人民币2250亿元。其中金融资产比例占比达80%，非金融资产比例为20%。#p#副标题#e#

在香港，与中信股份可类比的企业包括李嘉诚的和记黄埔和由包玉刚创立的九龙仓。以2013年底的数据计算，与中信泰富合并后的中信股份营业收入将达到4100亿港元，高于和记黄埔。合并后新公司的净利润将达到480亿港元，超过和记黄埔和九龙仓的营业利润之和。

中信集团总经理王炯对记者说，中信股份在多个领域已经为市场的领军企业。这些领域包括装备制造、汽车铝合金轮毂、工程承包，以及银行、证券、信托等业务。

对于现状，中信集团希望做出改变。常振明说，现在我们的金融与实业板块的营收和利润贡献并不匹配，我们希望未来中信成为一家“金融与实业并举”的综合性企业集团。

王炯进一步介绍，中信集团未来将进入健康医疗、信息技术等新领域，比如在健康医疗领域，中信将加大投资，而在信息技术领域中信更多地做一些整合工作。进入这些新领域，中信希望多采用兼并收购以及与行业领军企业合作的方式。

鉴于国际市场对于中国经济增长速度下滑的担忧，以及中信股份作为一家综合类企业的特点，中信股份的上市并未采用“广发英雄帖”式的路演、认购，而是由旗下中信证券主导，邀请一些比较了解中国改革和中信集团，或者已与中信集团建立合作关系的大型投资机构参与认购，这也成为中信股份上市的一大特点。

据悉，在路演时，多数投资者并不需要中信的高管团队对中信各项业务及发展规划进行详细介绍，反而更关心中国经济的走向，包括债务问题、产能过剩等。

中信股份的高管们也倾向于以中信为样本，向外界传递中国改革的信号。十八届三中全会确定了国有企业继续深化改革的方向，“混合所有制”、“市场化选聘”、“长效激励机制建立”等等新提法，都成为中信集团整体上市的投资故事。

常振明说，在与境外投资者交流时，他们对于中国经济的了解，对中国改革的认识出乎意料，那些真正给中信下单的投资人，不单看好中国长期的增长前景，更看好中信作为国有企业，在深入改革后释放出的红利。

估值压力

投资者的主要疑虑是中信集团注入的资产定价过高，这样一家规模的综合性公司配售价格却没有折扣

由于中信股份的资产中，大部分的核心资产已经在内地或香港上市，中信股份借壳中信泰富涉及资产的重复上市，而现有资产价格会影响到中信股份的最终定价，这需要中信集团与潜在投资者进行充分沟通，并进行必要的资产安排。

中信股份(不包括中信泰富)持有两地包括中信银行(601998.SH/00998.HK)、中信证券(600030.SH/06030.HK)、中信重工(601608.SH)、中信资源(01205.HK)、中信大锰(01091.HK)、中信国际电讯(01883.HK)等十余家上市公司。

其中只有中信证券和中信国际电讯的市净率(PB)超过1倍，显然，中信股份想以1倍PB定价存在一定的压力。不过，按前述中信股份持有的股票市值(不包括中信泰富)计算，已经达到1900亿元人民币。

中信泰富收购中信股份的公告发布后，国际投行纷纷发表研究报告，虽然它们对中信股份改制上市的前景看好，但对中信泰富与中信股份的协议股价存在分歧。

瑞银表示，考虑到交易完成后对资产净值需要有较大折让，故给予中信泰富“沽售”评级，目标价为每股港币6.1元。

高盛则持较中性观点，在不计算此次交易情况下，维持中信泰富每股港币12元的观点，但它表示中信股份上市符合国企改革的大趋势。

特别是4月底双汇国际在29家投资银行保驾上市失败后，市场对于中信的交易有所看淡，这些都影响了投资者的投资意愿。

一位接近中信集团的人士说，投资者的主要疑虑是中信集团注入的资产定价过高，这样一家规模的综合性公司配售价格却没有折扣。

5月14日，中信泰富公布了第一批投资者名单，增加了正在观望的潜在投资者的信心。

首批投资者中既有全国社保基金、中国外管局、四大国有商业银行等国内的大型投资者，也有东京海上日动保险、卡塔尔投资局、淡马锡、AIA等国际投资者。

在此之后，中信重点邀请了美国、香港、大陆民营企业等一批有各方面代表性的投资者进行第二轮股份认购，随着这些机构陆续认购中信股份，中信股份的股权将更加多元化。

治理挑战

当行政力量已经深入到公司治理的各个层面，企业如何保持正常的商业运作，这正是当下国有企业的真实写照，亦是中信集团此次改革必须攻克的难题

中信股份改制并不容易。首轮外资认购股份并不如预想的活跃，因为他们并不完全看好中信的未来，投资者提出的疑虑实际上是中信股份面临的挑战，多少反映出中信当下的困境。

经过35年的发展，中信的体量已经变得十分巨大，大象还能否继续起舞成为中信首先要回答的问题。

西方企业发展的历史表明，除了垄断型企业，巨型企业往往难以长期保持快速增长。比如日化巨头宝洁公司，索尼、松下等日本科技企业，就连中信公司曾经对标的通用电气公司，也纷纷从卓越走向平庸，有的甚至走在破产的边缘。

不可否认，中信比其他规模相当的国有企业更加市场化，这源自荣毅仁在创办这家企业时就给它注入了“按经济规律办事”的基因，中信集团成为市场化和国有化结合的典范。

国有企业发展至今，积弊甚深，其效率低下、股权单一、治理僵化、战略模糊等问题日益严重，中信如何能够摆脱这些国企惯有的积习而“独善其身”?

中国政府对经济巨大的影响力成就了国有企业的地位，但也禁锢了国企的经营。

一个典型案例是，国有商业银行在经历了国家注资、改制上市的改革后，释放出巨大的红利。但2008年金融危机后，中国四万亿刺激计划的推出，银行业成为国家实施刺激工具，饕餮盛宴之后，它们不得不吞下不良资产上升的苦果。

当行政力量已经深入到公司治理的各个层面，企业如何保持正常的商业运作，这正是当下国有企业的真实写照，亦是中信集团此次改革必须攻克的难题。

常振明坦言，在与境内外投资者交流的过程中，中信股份管理层被问得最多的问题是，中信作为国有企业的公司治理能否透明并有新意;中信股份管理层是否更加市场化。

境外一家大型投资机构正是因为对国有企业公司治理透明度的疑虑，将原计划10亿美元的认购额下调到1亿美元。

迁册香港

熟悉国企运作的人士都很清楚，国企的决策链条过长，行政干预色彩浓厚往往成为企业发展的桎梏，对此中信深有体会，并力图改变

面对挑战，中信作出了迁册香港的决定。

“一国两制”下的香港在中国改革开放的进程中作出了独特而又巨大的贡献，以至于苏联人在总结自己国家改革失败的经验时提出，苏联改革受挫的重要原因是“苏联没有香港”。

早在中信成立初期，荣毅仁就战略性地建立了中信香港公司，此后中信泰富在香港经济中的深度参与让中信集团受益匪浅。

中信泰富“澳元门”事件充分暴露出了在公司治理、高端人才储备上存在进一步发展的短板，而这些问题亦是内地国企的通病。如何利用香港的优势助推中信集团的改革与发展在中信管理层中逐渐形成共识。

香港作为全球金融中心，其法律法规在公司治理、市场监管方面优势明显，国际化人才储备充足，以此为标准改造和升级公司治理水平，中信亦将有机会成为一个真正国际化的企业集团。

熟悉国企运作的人士都很清楚，国企的决策链条过长，行政干预色彩浓厚往往成为企业发展的桎梏，对此中信人深有体会。

值得注意的是，中信迁册香港还将取得另一项改革成果——外资身份、内资待遇。中信将在行业准入、人才引进等多方面具有其他内外资企业不具备的便利条件。

对香港而言，中信迁册好处不言而喻。如果中信成为一家香港本地公司，显然会雇佣更多的当地人，提高本地就业。

当下香港经济亦面临诸多挑战，比如家族企业管理团队的青黄不接，资本外流愈发明显，香港核心价值的逐渐流失，中信介入因此恰逢其时，可以衔接香港产业与资本转换。

在香港经济面临困境之时，中信股份的迁册或许是未来更多国企赴港的一个先行信号，越来越多的中资背景企业参与到香港经济建设中，对香港的长期繁荣将有积极影响。

改革突围

“如果体制机制上的突破仍有待时日，那么就从改变公司行为开始做起。”中信集团董事长常振明如此阐述中信集团的改革

中信集团整体上市正如它过去35年所走的路一样，继续创造许多中国企业发展的“第一”。

“中信35年的发展历程表明，中信集团的创建和发展是改革开放政策指导下创新发展的实践，是国有企业从计划经济体制向社会主义市场经济体制转型过程中的实践，也是国有企业坚持科学发展的实践。改革开放是中国发展的最大红利，也是中信集团发展的最大红利。在新一轮改革进程中，中信要通过改革为自己路，为国有企业改革探路”，中信集团董事长常振明如此阐述中信集团的改革。

通过本次上市，中信集团减持了中信股份约25%的股份，筹资约400亿元人民币，这部分资金将以中信集团特殊分红的方式上缴给财政部。

这是中国巨型国有企业第一次，通过“卖老股”的方式实现国有资产的全民所有。

虽然减持后，国有股仍然一股独大，但中信股份的股权结构已经相当多元化。按照公司章程，到目前为止还没有一家海外资本或民营资本的股东，能够向中信股份的董事会派驻董事，不过，上市还是为国有股进一步减持提供了平台，也为民营资本或海外资本在将来获得董事席位埋下了伏笔。

据记者了解，混合所有制改革已经成为中信集团改制的一个重点方向，未来国有股比例将会进一步下降。

对于公司治理结构的优化，中信管理层并不太担心。中信股份上市后有意建立一个咨询委员会，邀请包括股东中专业资深人士，为中信的发展提供专业意见。“如果体制机制上的突破仍有待时日，那么就从改变公司行为开始做起。”常振明说。

以淡马锡和新加坡政府投资公司(GIC)为例，虽然两家公司都由新加坡政府控制，但淡马锡在全世界被普遍认为是一家商业机构，关键在于它完全的商业化运作，高管人员并非政府指派，而是通过市场化选聘的方式进行任用，GIC则不同，因此仍被视为国有企业。

一定程度上，GIC与中国国有企业如出一辙。近年来，中国国有企业的海外投资屡屡因国有背景广受诟病，在全球自由贸易遇阻、公平贸易呼声愈高的背景下，改变国有企业行为就显得愈发迫切。

中信正在尝试做出改变。记者对比发现，对于每年中信泰富的董事长致辞，常振明非常用心，对公司的境遇和面临的挑战并不讳言，甚至将成长经历、兴趣爱好等个人元素融入文章，便于股东更加了解公司和他个人。而同样由他签发的中信集团的董事长致辞则风格迥异，更像是例行公事的公文。小处见真章，市场力量大，常振明希望中信股份通过行为的转变，成为一家真正的商业集团。

中信股份股权结构多元化的另一努力，就是尝试全员持股计划。据常振明介绍，中信股份希望让包括公司员工和子公司高管等在内的众多员工参与此项计划，以一定比例的薪酬按市场价收购公司股份。目前该项计划仍需国务院相关部门同意。

据悉，有关方面也乐于推动员工持股计划的实施，此举不仅能够解决国有企业普遍存在的母子公司协同问题，亦能帮助公司留住人才，实际上是建立一个长效的激励机制。

考虑到相关政策和资源的复杂性，中信的改革不会一帆风顺，中信改制上市之于国企改革亦不可能毕其功于一役。在探索改革的实践中，既有可能成功，也有可能失败，对此，中信管理层已经做好了充分的思想准备。但中信仍然希望借助政策东风二次启航，再次树立中国国企改革的新样板。

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