东兴证券强推五粮液逻辑存疑

东兴证券强推五粮液逻辑存疑

东兴证券强推五粮液逻辑存疑 更新时间：2011-5-7 11:53:12 　　东兴证券强推五粮液逻辑存疑

一季度五粮液在营业收入、净利润等指标上全面超越贵州茅台，但不能就此判断其全年业绩会超茅台

理财一周报记者/林奇

4月27日，五粮液公布2011年一季报，一季度实现收入62.45 亿元、净利润20.8亿元、预收账款76亿元，分别增长近39%、37%和54.3%，以上三项数值全部超过了贵州茅台。

4月27日，东兴证券食品饮料行业首席分析师刘家伟出具研报《规模超茅台 增长37% 预收款76亿元强烈推荐――五粮液2011年一季报点评》。

但理财一周报记者调查后发现，并不能就此判断五粮液全面超越茅台，五粮液的业绩具有很强的季节性特点，其每年一季度业绩都会表现较好。

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今年一季度五粮液收入62.45亿元、净利润20.8亿元、预收账款76亿元，而贵州茅台今年一季度实现营业收入42.21亿元、净利润18.84亿元、预收账款63.44亿元。

谈及五粮液业绩大增的原因，中邮证券研究员冉伶俐5月4日对理财一周报记者表示，一季度五粮液销量较好，另外去年四季度有一部分预收款在今年一季度得到确认。

“一季报业绩在预期之内，收入、利润和预收账款等数据规模超越茅台则在预期之外，提前三年实现了我们两年前的预期。”刘家伟在研报中称，“我们曾在2009年的深度报告中指出，公司会于2014年在收入和利润规模上超越茅台，我们的预期落后于公司实际情况三年，或者说公司提前三年实现了我们的预期。”

一季度，五粮液销售成本率同比上升4.11个百分点至34.24%，导致综合毛利率同比下降4.1个百分点或5.88%至65.8%，环比下降9.6个百分点或12.78%。

东兴证券食品饮料行业首席分析师刘家伟MSN签名为“五粮液一季度收入利润和预收款全面超越茅台，全年每股收益1.6元，市盈率仅为19.8倍，2011年目标价48-56元，对应市盈率30-35倍，继续强烈推荐”。5月4日，理财一周报记者就此问题在MSN上询问了刘家伟，但其并未回复。

刘家伟在其研报中分析，按照公司2010年业绩披露惯例，全年每股收益约为一季度的2.9倍，从保守角度分析，2011年每股收益可简单预测为0.55×2.9=1.6元，以30-35倍市盈率测算，全年目标价区间为48-56元，提升空间为52%-77%，动态市盈率为19.8倍，严重低估，继续强烈推荐。

2009年7月9日，刘家伟即发布研报《彻底解决五粮液系列酒内外销售关联交易 调升评级至“强烈推荐”》，此后至今，刘家伟一直对五粮液维持“强烈推荐”评级。

五粮液并未超越茅台

由于五粮液一季度业绩大增与其销量大增和中端白酒发力有关，所以诸多食品饮料行业研究员将其称为“腰部发力”。

循着刘家伟的逻辑，理财一周报记者开始调查五粮液是否第一次在营业收入、净利润、预收账款等方面全面超越贵州茅台。

对比五粮液和贵州茅台的营业收入、净利润等历史数据可以发现，2010年一季度，五粮液营业收入为44.94亿元、净利润15.23亿元、预收账款49.66亿元，而贵州茅台2010年一季度的营业收入仅为30.40亿元，净利润为12.66亿元，预收账款30.62亿元。

观察2010年年度报告可以发现，五粮液当年全年实现营业收入155.41亿元，大幅超过贵州茅台的116.33亿元，但五粮液2010年度仅实现净利润43.95亿元，大幅低于贵州茅台的53.40亿元。

由此可见，五粮液的业绩具有明显的季节性特征。

五粮液证券部工作人员5月4日对理财一周报记者称，公司一季度销售情况确实比较好，不同公司由于结算上的不同可能会出现些季节性的差异，但公司全年业绩能否超越茅台现在还不好说，毕竟才过去一个季度。

对比两家公司2009年营业收入和净利润，发现其具有同样的季节性特征。2009年一季报显示，五粮液实现营业收入33.39亿元、净利润12.69亿元，而贵州茅台则仅实现25.13亿元的营业收入、12.79亿元的净利润。这说明，2009年一季度，五粮液营业收入同样大幅超过贵州茅台，但净利润两者相当。

在2009年年报中，五粮液实现营业收入111.29亿元，大于贵州茅台的96.70亿元，但其净利润仅为32.45亿元，远小于贵州茅台的43.12亿元。

即便是今年一季度，五粮液的营业收入和净利润数额虽然超过贵州茅台，但其营业收入同比增长38.96%，净利润同比增长36.70%；而贵州茅台营业收入同比增长38.83%，净利润同比增长48.85%。由此可见，两家公司在营业收入增速相当的情况下，贵州茅台的净利润增速大于五粮液10个百分点。从这个数据来看，五粮液不但没有实现弯道超越，差距反而在扩大。

对于东兴证券认为五粮液会超越贵州茅台的观点，理财一周报记者5月4日致电贵州茅台证券部，其工作人员表示，公司一直在按照既定战略发展，今年一季度业绩表现并不差，但其不清楚五粮液的情况。由于两家公司历史上预收账款波动幅度较大，与业绩关联度不大，所以在此不做深入比较。

茅台毛利率上升

由于费用控制得力，五粮液期间费用率同比下降2.77个百分点至12.73%。这几个方面的核心数据展示出公司良好的内生性增长潜力和势头。

贵州茅台一季度销售、管理费用率分别同比下降0.8个、1.8个百分点，由于茅台酒依然供不应求，公司无需加大营销力度，国泰君安分析师胡春霞预计其全年收入快速增长将带动期间费用率有一定幅度下降。

招商证券研究员朱卫华表示，五粮液一季度收入增速接近40%，而毛利率同比下降了4.1个百分点，这反映的是公司中高端产品销售增长很快，快于五粮液主品牌。“之前的调研报告中我们提到过，五粮春、五粮醇等产品销售情况都非常理想，而六和液面临瓶颈突破的时刻。”

贵州茅台今年一季度实现毛利率90.71%，比上年同期增加了0.43个百分点。海通证券分析师赵勇认为，毛利率保持稳定暗示公司销售收入增长的另一个主要因素来自主打普装茅台销量的大幅增长。

五粮液做强腰部

目前五粮液换届已完成，唐桥成为集团和股份公司的董事长。五粮液今年开始谋求转变增长方式，重点打造中价位产品。公司提出将做精做强超高端酒、做强做大中价位酒、做实做稳低端酒。通过两头带中间，公司希望形成金字塔形的品牌结构，形成单品超5万吨的产品。

中银国际分析师刘都透露，公司“1+9+8”战略仍会延续，将走多品牌多品种道路，目前中高档品牌较为齐全：有超高档的五粮液老酒/年份酒/纪念酒、高档的五粮液、中档的六合液/五粮春/五粮醇。

“包括已经推向市场的酱酒和拟2011年推出的兼香型白酒，五粮液酱香型白酒市场在不断扩大，但高端酱香白酒供给有限，公司酱酒十年磨一剑，产品已于2010年10月上市。”刘都表示。

长江证券分析师乔洋表示，从其了解的情况来看，2011年五粮液的战略规划是“以两端带动中间”，在将超高端品牌做精、低端品牌走量的同时把重点放在六和液、五粮春、五粮醇等品种的销售改善上，加上董事长唐桥曾提出将“1+9+8”逐步简化至“1+3”，可期待2011年公司中档产品有一个质与量的提升。

贵州茅台则称2015 年其销售收入将突破260 亿元，并力争多一点；茅台酒生产达到4 万吨，并力争多一点，最终达到推动茅台又好又快、更好更快发展的目标。

五粮液设立华东营销中心

贵州茅台在发展战略中称要在资本运作上取得新突破，计划投入约25亿元实施“十二五”万吨茅台酒的征地工作和技改项目，所需资金将通过自筹及其他方式解决。资本运作的提法表明公司经营思路的进一步开阔。

五粮液华东营销中心于去年11月25日投入运作，公司在去年12月18日的经销商大会上高调对外宣布，这是五粮液一次重要的营销体制改革，强调贴近市场。其将全权管理华东地区公司所有产品，在产品销售计划制订、经销商审批、人财物上都拥有完全的自主权。

成立华东营销中心使得销售架构得以完整。公司销售架构由四个品牌事务部和一个华东营销中心组成，即五粮液品牌事务部、总经销品牌事务部、自销品牌事务部、五粮液新品牌事务部和五粮液华东营销中心。

朱卫华表示，华东市场经济发达、消费者品牌意识强、白酒市场容量大，贡献了五粮液近三分之一的销售，随着洋河等公司的崛起，公司在华东市场的压力也在增加，设立营销中心旨在确保公司在核心区域市场的强大竞争力。华东营销中心由五粮液集团副总朱忠玉担纲。

刘都认为，该地区中档酒的生态环境可能会重新洗牌。

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