牛市第二震你的心脏够好吗

牛市第二震：你的心脏够好吗？

仲春时节，万物萌苏，而“海啸”突起。

这个“海啸”，当然是金融海啸，全球性的金融海啸。随着新冠疫情的全球性扩散，全球金融市场近期都极端不稳定，不断呈现出癫狂般的“跳楼机”状态，持续挑战投资者的心脏承受能力：

美股方面，道琼斯指数在2月12日创出历史新高29568.57点，此后即转头向下，至3月12日盘中低点见21154.46点，21个交易日跌掉了8400多点，跌幅高达28.46%，期间两次触发熔断！市场走势可谓鬼哭狼嚎，均线系统被肆意虐踏，一时间竟有全面崩盘之相。

类似地，标普500指数自2月19日的历史高点3393.52点暴跌至3月12日的低点2478.86点，17个交易日跌幅高达26.95%；纳斯达克指数同期则从历史高点9838.37点暴跌至7194.67点，17个交易日跌幅亦达26.87%。

也就是说，在不足一个月的时间里，特朗普就任美国总统以来的股市涨幅几乎已被悉数抹去。

欧股方面，欧洲斯托克50指数在2月20日创出阶段性高点3867.28之后，同样转头向下，至3月13日见盘中低点2518.84点，17个交易跌幅高达34.87%。欧洲斯托克50指数是由法国、德国等12个欧盟成员国上市的50只蓝筹股组成的指数，它的这种表现反映了欧洲股市的整体惨况。

更具体地，德国DAX30指数自2月17日的高点13796.13点暴跌至3月13日的低点9064.68点，20个交易日跌幅达34.3%；法国CAC40指数自2月19日的高点6111.41点暴跌至3月12日的低点4025.89点，17交易日跌幅达34.13%；英国富时100指数则自2月20日的高点7480.49点暴跌至3月13日的低点5237.48点，17个交易日跌幅为29.98%。

日韩股市方面，日经225指数自2月20日的高点23806.56点暴跌至3月13日的低点16690.60点，16个交易日跌幅达31.8%；韩国KOSPI指数则自2月13日的高点2255.49点跌至3月13日的低点1680.60点，22个交易日跌幅为25.49%。

大宗商品方面，路透CRB商品指数从1月3日的高点187.87点暴跌至3月13日的低点139.98点，49个交易日跌幅为25.49%。这个指数是最为著名的商品指数，可以有效反映出大宗商品的总体趋势。

至于原油，这种“工业血液”、上帝的“黑金粪便”，更是遭到市场的跳楼式抛售。NYMEX原油期货在1月8日创出阶段性高点65.65之后，亦转身向悬崖跑去，至3月9日盘中低点已见到27.34，两个月的时间，44个交易日，跌幅高达58.35%。

原油的这种走势，已经很难用“暴跌”来形容，用“跳楼自尽”似乎更合适一些。

基本金属方面，LME期铜价格从1月16日的阶段性高点6343美元/吨，跌至3月13日的低点5320美元/吨，期间跌幅16.13%。

美元方面，美元指数波动性也开始迅速加大。美元指数从2月20日的阶段高点99.92点掉头摔下，至3月9日见低点94.63点，13个交易日跌幅高达5.2942%，对外汇市场来说，这种跌幅已经是非常大了。但随后几日，美元指数出现了一波强势反弹，于3月13日已返升至98.82点。

在全球金融市场一片肃杀氛围之下，贵金属成为少有的亮点。

黄金方面，COMEX黄金的最近一波行情从2019年12月23日的1481.2美元/盎司启动，至2020年3月9日摸到盘中1704.3美元/盎司，两个半月的时间，涨幅超过15%。只是最近几个交易日，由于美元的强势回升，金价走势也出现明显回调，于3月13日已见低点1504美元/盎司。

事实上，如果从2018年8月16日的低点1162.7美元/盎司算起，COMEX黄金的价格在过去大约一年半的时间里已经暴涨了46.6%；如果从2015年12月3日的1046.2算起，COMEX黄金的价格在过去四年多的时间里已经悄然上涨了63%。

过去几年，是黄金的牛市，悄无声息的一轮黄金大牛市。

当然，对张一帆来说，这种市场动荡并不能真正“震撼”到他，过去这些年，他从市场中学到最多的东西大概就是平静和乐观――“市场有周期轮回，投资应乐观向前”。不是吗？看看黄金就知道了，这几年是牛市，前几年是熊市，再前几年又是大牛市……

正是基于这种对市场“周期轮回”的长期经验，每次遇到这种金融市场的大动荡，他甚至竟会油然而生出一种“市场审美”的独特感受：

你看，在2008年的金融大危机之后，美股竟然走出了一轮长达十一年的超级大牛市，道琼斯指数在危机中崛起，从2009年3月初的6469.95点一路上涨至2020年2月中旬的29568.57点，涨势摧枯拉朽――11年，4.57倍。标普500的表现甚至更好，从666.79点一路上涨至3393.52点，5倍有余。

在张一帆看来，这种气势雄阔的单边上涨当然是一种美，但这种美同时也是一种有缺憾的美，因为这种“美”本身一直也在孕育着摧毁她的力量，当这种力量终于爆发出来的时候，PERFECT，市场才会呈现出她整体的大美，那是一种更加震撼的美，就像最近，激烈而妥协，残酷又亲切。

尤其是，当一位投资者体会到市场呈现出的这种‘美’和‘人性’高度相关，并以‘人性’为墨在时空的画布上肆意挥洒的时候，他对市场的整体认知就会发生深刻的改变――他开始从“画师”的角度对市场进行审美了，这将是一个巨大的跨越。

“市场在本质上是一座人性之塔。”张一帆一边开着车，一边把这句话不自觉地说出了声。

同时，他又想起了一位美国对冲基金经理在2008年底对他说过的：“标普500会跌破400点”。事后看，这位对冲基金经理是悲观过度了，可是，又有哪个人不被困囿于自己的思维之茧中呢？

比如，恐惧、贪婪、踌躇不定、首鼠两端，坚定、自信、敢于反省、孤注一掷……，哪些品质在市场中是应该获得褒奖的呢？他觉得，答案其实很难说，一切似乎皆因时因势而定。

张一帆此时要去见一个人，这个人叫罗尔平，，一位风头正劲的买方经济学家，两人相约当天下午一起去大沙河生态长廊散步聊天儿。

说起来，两人互相认识的过程也挺有趣的。那是2019年11月份的一场小范围的“市场研讨会”，主讲嘉宾之一就是罗尔平，买方经济学家中的当红炸子鸡。在研讨会现场，罗尔平再次重申了他的“A股黄金十年”论，并且多次强调，“坚定看好以贵州茅台为代表的A股核心蓝筹资产”。

对“A股黄金十年”，张一帆没有什么不同看法。他知道，在A股历史上，在每一次的股票市场大熊市之后，都会有市场人士表达类似看法――“股票市场随后将迎来黄金十年”之类。并且，这种看法通常也会被广泛接受，毕竟市场在“熊市废墟”上总是要重建的。况且，在2008年单边暴熊的年底，张一帆是市场上最早喊出“A股市场正在迎来历史性投资机会”的少数多头代表之一，他对市场的“周期轮回”是有深刻体验的。

但对罗尔平竭力鼓吹的贵州茅台，张一帆却颇不以为然。张一帆认为，当时的贵州茅台已经被市场过度追捧，股价已经明显被透支。“对贵州茅台这个大盘蓝筹股，市场正在把它当做成长股来进行定价和估值，这种错误是显而易见的。”在这个具体问题上，张一帆甚至懒得做出更详细的解释：“这会是一个典型的stupid 的交易，没什么好争论的。”

另一方面，张一帆当然也很清楚，身为当红买方经济学家的罗尔平，不仅信息灵通，而且对机构群体的持仓动向也会相当熟悉，至少罗尔平的想法会体现其所在的买方机构的想法。但张一帆的想法也很简单：经过一年的单边上涨，贵州茅台们在估值上已经不具备优势，市场中已经有一大批细分行业的龙头公司估值比茅台低很多，在这种愈来愈明显的“比价效应”之下，“水往低处流”的市场法则会自动发生作用，市场的风格切换随时都会发生。

就这样，两个人围绕“该不该买贵州茅台”在研讨会现场发生了一次不大不小的争论，结果当然是谁都没有说服谁。

问题是，这次争论发生在2019年的11月19日。如果现在回头看的话，就会发现，当天贵州茅台的股价摸高至1241.61元/每股，随后就出现了一轮剧烈的调整，在2020年2月3日创出调整低点980元/每股。对“核心蓝筹”来说，这样的调整幅度已经是很大了。

“一次争论刚好发生在一只股票的拐点”，在张一帆的经验中，这种“磷光时刻”虽然不是很多，但也并不罕见，它最大的好处之一是，在市场内部的分形运动中，为张一帆提供了一个明确的“记忆踩点”，这种“踩点”类似于攀岩者寻找的“落脚点”，便于他迅速地归拢市场逻辑，判断市场下一步的分形运动方向。

在过去的大约三个月的时间里，全球金融市场已经发生了很大的变化。A股方面，大概就是从张一帆和罗尔平发生争论的一周之后，创业板启动了一轮耀眼的行情，从2019年11月25日的低点1652.54点到2020年2月25日的高点2293.46点，创业板指数在三个月的时间里涨幅高达38.78%；同期，沪深300指数的涨幅仅为9.3%，大幅落后于创业板，显然，这是“A股核心资产”的盘整期。

并且，这种市场风格的切换相当极端：同期，创业板50指数的涨幅更是高达45.06%；另一个最近一段时间颇受市场关注的指数――中证科技龙头指数，其期间涨幅亦高达44.36%。而张一帆在和罗尔平争论时最为看好的具备比价优势的指数――中证500，其期间涨幅则为21.81%，表现中游。

科技龙头股的涨势之猛，确实出乎张一帆的意料：创业板50指数从2019年8月6日的低点1156.03点到2020年2月25日的高点1968.65点，在7个月不到的时间里，涨幅高达70.3%；中证科技龙头指数同期涨幅更是高达77.84%，可谓涨势如虹！

这两个指数的表现都可以看做是科技股的风向标，两者的波动特征也比较类似，其各自的成分股数量也都是50只。但两者还是有区别的，最大的区别是选样范围不同：创业板50的选样范围是深市创业板市场，科技龙头的选样范围则是沪深两市。

创业板50指数由创业板市场中日均成交额较大的50只股票组成，反映了创业板市场内知名度高、市值规模大、流动性好的企业的整体表现。其最新的前十大权重股为：宁德时代、迈瑞医疗、顶尖财经、爱尔眼科、信维通信、乐普医疗、泰格医药、沃森生物、亿纬锂能、卫宁健康。

中证科技龙头指数则由沪深两市中电子、计算机、通信、生物科技等科技领域中规模大、市占率高、成长能力强、研发投入高的50只龙头公司股票组成，以反映沪深两市科技领域内龙头公司股票的整体表现，为指数化产品提供新的标的。其最新的前十大权重股为：恒瑞医药、立讯精密、海康威视、京东方A、中兴通讯、长春高新、科大讯飞、恒生电子、三安光电、用友网络。

所以，从代表性上看，科技龙头指数更优。

如果把时间段拉得更长一些的话，A股市场内部的分形运动特征就更为明显了：从2019年4月份开始到2020年3月中旬，在这近一年的时间里，沪深300指数呈现出宽幅震荡的波动特征――波动区间为3600―4200点；同期，中证500的波动特征亦为宽幅震荡――波动区间为4600―5900点；但创业板指数已经悄然摸近四年新高，在过去一年的时间里，涨幅接近翻番；创业板50指数在过去的一年里，涨幅亦翻番。

“这已经是科技股的一轮大牛市。”张一帆心想，一年翻倍，无论从什么角度看，都已经是一轮大牛市。

尤其在新冠疫情笼罩下的2020年的第一个季度，市场春风更强劲地吹向科技股，这依然是属于科技股的春天――草长莺飞，万物惊蛰，疫情未灭，希望永存，那么，就把这希望投射到科技股的身上吧……

自从那次“市场研讨会”之后，张一帆和罗尔平两人也逐渐熟悉了起来，但见面的次数还是很少。由于职业的原因，罗尔平是典型的空中飞人，手机上航空公司APP里的数据显示，罗尔平的飞行里程超过了99.8%的会员。而张一帆常用的航空公司APP里的数据则显示，他的飞行里程超过了99.3%的会员。99.8%和99.3%，听起来这两个数字差别不大，但张一帆很清楚，两者之间的“绝对公里数”的差距可大了去了。

春节期间突如其来的新冠肺炎疫情，迅速将两位空中飞人“冻结”了起来，才有了这次相约散步。

大沙河发源于羊台山，干流全长十数公里，上游有两条支流，分别建有西丽水库和长岭陂水库，下游汇入深圳湾。至于“大沙河”这个名字的由来，则是因为在解放初期，这条河中行驶着大量的采沙船，周边居民盖房也直接从河里取沙，所以就得名“大沙河”了。

张一帆两三年前偶然经过大沙河口，也并没有特别的印象，但最近一年多来，大沙河似乎突然间开始声名鹊起，甚至被称为“深圳的塞纳河”。巴黎的塞纳河，张一帆是去过的，在塞纳河上乘过游船，也沿着塞纳河跑过步。但大沙河忽然得到市民的如此赞誉，竟将之与法国北部大河、欧洲最具有历史意义的大河之一相提并论，多少让张一帆有些意外。

要知道，大沙河只是深圳的一条内河而已，全长只有十几公里，而塞纳河全长接近800公里呢！

张一帆和罗尔平两人在商定的碰头地点白鹭坡见面之后，略做寒暄就信步向大沙河口走去。提到“深圳的塞纳河”这一说法，罗尔平哈哈大笑：“这是深圳的城市特点，无所畏惧，十几公里长的小河就没资格和八百公里长的大河相提并论啦？深圳人从来不信这个邪，这也不是他们思考问题的方式。”

罗尔平随后指了一下右手边不远处一栋尚未封顶的高楼，说：“你看，深圳随便一栋像样的新建高楼，都敢在墙体上悬挂出‘核心资产、全球发售’的广告标语，中气十足，绝不胆怯。”张一帆也向那栋楼看了一眼，那是在建中的“深湾汇云中心”，墙体上的大标语是“世界总部资产新品发售”。

实际上，这种地标建筑广告词傲视全球的语气，也早已经非一线城市所独有，现在在中国的很多二、三线城市，打出“世界总部全球发售”的广告标语来也是毫不含糊，四、五线城市出现这种情况似乎也不稀奇。只能说，在过去的十来年里，世界看中国的眼光变了，中国看世界的眼光也变了。

在这一点上，张一帆有着很深的个人体验：“在2005-2007年的那一轮股票市场大牛市中，核心的逻辑就是‘人民币资产重估’，炒‘大国崛起’，蓝筹股群体的静态市盈率被推升至数十倍甚至近百倍的水平，但那时候有一个明显的问题就是，中国社会还不具备‘大国心态’”。

但现在，这种情况已经有了很大的变化。“最近这些年，中国社会的整体心态正在大国化，像那些高楼广告语一样，体现出的更多是自信，而非虚妄。”张一帆说。罗尔平点了点头，表示认同，接了一句：“我自己也有一个比较强烈的感觉，如果现在还有谁接受不了‘中国崛起’这个事实而妄自菲薄，作为一个职业人的话，他可能很容易被边缘化。”

就这样，谈笑间，两人就已经走到了大沙河汇入深圳湾的河口。河口处立了一块精致的指示牌，上面显示：大沙河生态长廊是深圳市重点民生工程，范围从大沙河入海口至长岭陂水库，长约13.7公里。

公开信息亦显示，2019年10月，大沙河生态长廊开始试运行。生态长廊沿线既有公园、水库、大学城等特色景观，又有高尔夫公园、大塘朗山等绿地空间，建成后将联通羊台山、塘朗山森林生态系统与深圳湾海湾生态系统，成为深圳最大滨水慢行系统、最靓丽的“城市项链”。

这个下午，按照既定计划，他们两人将从这个河口正式出发，沿着大沙河生态长廊逆流而上直至源头，彻底探究下这条“深圳塞纳河”的全貌。

在入海口附近，大沙河安静流淌，河面宽阔深邃，水面平如镜面，在习习微风吹拂之下，呈现出丝绸一般的细致纹理，春天和煦的阳光洒在这丝绸之上，让这件丝绸散发出某种迷人的光晕，而一只突然划过水面的白鹭，打破了这种静谧，却也神奇般地创造出了另一种静谧。

由于新冠疫情的原因，河畔步行道人还很少。张一帆和罗尔平两人缓步走了几分钟之后，眼前竟忽然呈现出一条花带：有花团锦簇、灿烂盛放的蔷薇风铃，有清丽可人、悠然开放的宫粉紫荆，还有鲜艳娇美、迎风摇曳的樱花……

春天，就这样扑面而来了！这是南国之春，这是姹紫嫣红、瑰丽绚烂的南中国的春天！

在张一帆的生命感受里，在春天，整个南中国都会一股脑、没来由地掉进无边无际的花海之中：高大繁茂的火焰花树，花开如焰，热情洋溢；枝干魁梧的木棉树，花开如火，沉稳坚定；还有黄花风铃木，婀娜有姿，温婉娴静；更有“叶如飞凰之羽，花若丹凤之冠”的凤凰木，红霞般恣肆泼洒，烂漫任性；再加上蔷薇风铃木、各类紫荆及各类樱花树……

OMG，“请把我埋在南中国的春天里”，目睹眼前景象，张一帆心想。时令正值惊蛰，被春天的气息包围的感觉甚是奇妙，张一帆和罗尔平立时心情大好，仿佛这些花都在特意为自己开放，因被疫情“禁足”一月有余而严重萎缩的自然感受力突然间重新回来了。

“尔平你怎么看海南的发展？这可是块儿南中国最南的地方，经济学家有啥高见？”张一帆边拿着手机拍宫粉紫荆，边问罗尔平。

最近几天，海南当地的股票表现抢眼。3月11日，A股市场上海南板块逆市暴起，放量上涨，板块整体收盘涨幅达4.75%。其中海航创新、海南橡胶、览海医疗、神农科技、海航基础、大东海A、海南高速、海航控股、海南矿业、海峡股份、海汽集团、钧达股份、海南瑞泽、海德股份等收盘涨幅均超过5%，其中多只股票涨停。

此前的3月7日，海南省印发了一份《关于建立房地产市场平稳健康发展城市主体责任制的通知》，这份通知引发了广泛关注，其主要内容包括：

1， 创新性地提出要发展安居型商品住房。目的是让符合条件的本地居民家庭和引进人才，能够以与自身收入水平相适应的价格购买一套住房，提升其获得感、幸福感，真正享受到海南自贸区自贸港建设红利。近期，海南省拟在需求较大、住房价格较高、住房问题较突出的市县开展安居型商品住房试点建设，具体轮候条件、销售价格、分配次序等在试点建设中逐步完善。

2， 提出本地居民购买多套住房的限购政策。自即日起，对在海南省内已经拥有2套及以上住房的本省户籍和常住居民家庭，停止向其销售安居型商品住房和市场化商品住房。

3， 并规定，新出让土地建设的商品住房，实行现房销售制度。

“市场还是在赌政策。海南建设自贸区自贸港已经宣布快两周年了，最近各种渠道都有消息在传，市场普遍预期在两周年之际，海南自贸港建设会迎来比较大的政策突破。”最近两年，罗尔平对海南的关注也比较多。

“海南太特殊，过去是地理位置特殊，现在是建设自贸港的任务特殊。历史上90年代初的房地产泡沫教训太深刻，这次谁都不敢再来一次房地产大泡沫，否则实在无法向上面交待。如果以当地收入衡量，海南的房价当然不低，尤其是三亚。高企的房价，无论是对引进企业还是引进人才，都会成为障碍。所以，海南的房地产限购政策越收越紧是对的，此前是限制岛外购买力，打击省外居民对岛内房产的投资、投机需求，这个最新的政策则是进一步限制岛内居民的购买力，岛内居民家庭以后每户最多就只能拥有两套住房了。”

罗尔平认为，海南最大的问题是“底子薄、任务重”，中央把建设自贸港这么重要的任务交给海南来探索，且有明确的时间表要求，这对海南省主政领导的主政能力是一个考验，没有人敢掉以轻心。

“海南把房地产市场进行进一步地分层管理，公共租赁住房、安居型商品住房、市场化商品住房、市场化租赁住房，四类住房，区别对待，挡住岛外的购买力，差别化对待岛内的购买力，通过‘安居性商品房制度’让符合条件的本地居民家庭和引进人才以一个可以承受的价格买到一套房子，帮企业和人才解除后顾之忧。”罗尔平认为，这对稳定大家对海南楼市的未来预期，是很有好处的，这是这个政策最有意义的地方。

“当然，我觉得海南建设自贸港这件事儿，很多人到现在都还没有在心理上真正重视它，包括海南大部分的岛内居民。比如，去年11月份韩正副总理在海南开会的会议内容，市场给予的重视程度似乎就不太够。”

罗尔平提到的这次会议，新华社报道的标题是《韩正在推进海南全面深化改革开放领导小组全体会议上强调对标世界最高水平的开放形态加快推进海南自由贸易港建设》。

张一帆在手机上很快就把这篇报道调取了出来。根据新华社的报道，该次会议的主要内容是，研究讨论海南自由贸易港建设政策和制度体系，部署下一步重点工作。

会议内容明确提到，“要赋予海南更大改革自主权，打破体制机制束缚和障碍，对接国际经贸新规则，加快建立开放型经济新体制，推动形成全面开放新格局”。

报道的主要内容是这样一段话――

“韩正指出，海南自由贸易港的政策和制度体系设计，必须突出以贸易自由和投资自由为重点。实施市场准入承诺即入制，建立公平竞争制度，完善产权保护制度。要把准产业发展方向，依托海南独特的生态优势，以旅游业、现代服务业、高新技术产业为主导，夯实实体经济基础，增强产业竞争力。要坚持金融服务实体经济，构建多功能自由贸易账户体系，建设海南金融对外开放的基础平台，推进跨境投融资便利化。要实施更加便利、开放的人员出入境和停居留政策，实现人员自由流动。实施高度自由开放的运输政策，扩大数据领域开放，实现数据跨境便捷流动。要建立以自由贸易港法为基础，以地方性法规和商事纠纷解决机制为重要组成的自由贸易港法治体系。建立与高水平自由贸易港相适应的、具有国际竞争力的特殊税收制度。要加快推动政府职能转变，全面推行”极简审批“制度，强化事中事后监管，建立与国际接轨的监管标准和规范制度。要建立健全工作推进机制，提高工作效率，有力有序有效推进海南自由贸易港建设。”

罗尔平转头对张一帆说：“你把这一段里面的关键词提一下，就知道它有多重要了”。

张一帆仔细看了一眼，关键词大概有这些：自贸港的政策和制度设计“以贸易自由和投资自由为重点”，“实施市场准入承诺即入制”，“推进跨境投融资便利化”，“实现人员自由流动”，“实现数据跨境便捷流动”，建立“自由贸易港法治体系”，建立“特殊税收制度”，全面推行“极简审批”制度，等等。

“你发现没有，每一个关键词后面都有很丰富的内涵空间。简而言之，我对海南是很看好的，深圳、浦东、海南，将是三个历史时期开出的三朵花，我毫无怀疑海南这朵‘新时代之花’的盛开。”罗尔平如此总结自己对海南未来发展的看法：“相当乐观”。

“你对目前的市场怎么看？”罗尔平反过来问张一帆：“上次研讨会上你不看好茅台，回头看，在那个时间点上你的判断确实很准，挺牛逼！”

听罗尔平这么说，张一帆反而有些不好意思：“蒙的，我也是蒙的。我记得当时你不仅看好核心蓝筹，也看好科技龙头呀，只不过我们的争论点刚好落在贵州茅台身上而已。”

至于当前的A股市场，张一帆认为毫无疑问是牛市，而且A股牛市正在向纵深发展，日益逼近一个崭新的阶段：“春节后的A股市场虽然不断受到外围市场暴跌的影响和冲击，但它依然在自己的牛市节奏里，我相信上证指数3000点将是新一轮市场升浪的起点。”

张一帆甚至随手就给出了几个“牛市的证据”：

1， 春节后A股开盘的时候，是新冠肺炎疫情在国内发展最严重的时候，也是市场最恐慌的时候，上证指数2月3日当天暴跌7.72%，3000多只股票出现跌停，但结果呢？第二天市场在小幅低开之后，随即就接连走出了十几根阳线，一举收复失地；

2， 2月27日美股暴跌，道琼斯指数单日下跌1200点，“全球股市开启比惨模式”，但结果呢？A股在跟跌一天之后，随即又迅速拉了上去，轻而易举再度收复失地；

3， 3月9日全球市场更为恐慌，道琼斯指数当日触发熔断，暴跌2000多点，收盘跌幅7.79%，盘中最大跌幅高达8,22%，但结果呢？第二天A股连一次像样的低开都没有，竟然收出一根不小的中阳线。

4,3月12日道琼斯指数跌势更猛，再次触发熔断，当天暴跌2352点，收盘跌幅竟然高达9.99%，全球市场亦皆深度沦陷，这完全是崩盘的表现。但结果又如何呢？即使在如此这般雷霆万钧的外盘压力之下，第二天上证指数收盘仅仅小跌1.23%！

“在这个过程中，相信很多把手中筹码卖掉的投资者都会有疑问：为什么，为什么呀？答案很简单：因为这是牛市。”从交易的角度看，张一帆给出的这几个“牛市证据”简单直接，罗尔平边听边频频点头。

“也就是说，A股市场在不断地证明，多头才是赢家。其实，市场的逻辑不就是赢家的逻辑吗？”张一帆似乎意犹未尽：“如果从沪深300指数或者中证100指数的情况看，从2014年初夏开始，A股市场的蓝筹股群体就一直处在一轮慢牛走势当中。从创业板指数或者创业板50指数来看，科技股在过去一年中也已经上涨一倍了，这连慢牛都是不是，这是大牛市。”

正所谓“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。蓝筹股已经慢牛了五六年了，科技股也已经悄悄大牛了一年了，普通投资者后知后觉，在上证指数还在3000点上下不断“夯实根基”的情况下，还在讨论什么牛熊！想到这一点，张一帆多少有些无奈，但他也知道，这就是市场的现实：没有普通投资者的不断追高，又何来牛市的不断上涨呢？

而且，在张一帆看来，春节后的第一个交易日，在疫情催动的恐慌心理作用下，A股市场三千余只股票跌停，上证指数当天暴跌7.72%，第二天市场在惯性下探至2685.27点之后，随即被强势拉起，用了短短13个交易日就回到了3000点上方，这个过程就是“本轮牛市的第二震”。这一震，是对全市场进行的一次雷霆万钧的压力测试，但A股市场显然经受住了这一测试。至于3月12日全球外围市场猛跌对A股市场的影响，在量级上还是无法和2月3日的市场压力相提并论。

换句话说就是，在过去的一个多月中，A股市场经受住了多次雷霆万钧的内外部压力测试。张一帆认为，测试的结果只有三个字：牛得很！

张一帆这么讲的时候，罗尔平也一直在认真地听，基本上，他是同意张一帆的这个判断的。

作为金融机构的首席经济学家，罗尔平当然很清楚，从全市场来看，蓝筹股群体确实一直在走“慢牛”，科技股也已经走出了一波大牛市，但为什么普通投资者还没有产生“牛市”的感觉呢？是因为普通投资者习惯观察的上证指数还没有走出牛市形态。为什么上证指数就“牛”不起来呢？是因为上证指数作为一个综合指数，周期类股票占的权重比较大，这一类股票严重拖累了上证指数的表现。

比如，国证钢铁指数，在春节后第二个交易日竟然创出新低，只有963.77点，要知道，在2015年6月份的时候，这个指数的高点是3188.21点；比如，国证煤炭指数，也是在春节后第二个交易日创出新低2015.29点，而这个指数在2015年6月份的高点是5263.49点；国证油气指数，在2015年的高点是3588.98点，也在今年春节后第二个交易日创出新低1187.50点；国证电力指数，在2015年的高点是4014.61点，也在今年春节后第二个交易日创出新低1564.49点；国证高铁指数的表现也类似，2015年的高点是4672.21点，今年春节后第二个交易日创出新低1357.86点；国证基建指数的表现亦然，2015年的高点是5062.36点，今年春节后第二个交易日创出新低2154.95点。

从这些周期类指数的表现可以看出，周期类股票自2015年6月以来，到目前为止，依然处于一轮大熊市当中。

罗尔平认为，股票市场的这种“大分化”是中国实体经济增长方式发生改变的自然反映：“中国经济的工业化过程已经基本结束了，现在是消费和科技推动的‘双引擎’增长的时代，所以，体现在股市中，就是和工业化相关的周期资源类股票节节败退，而消费股和科技股却在迎来一轮新的大牛市”。

“你这么一说就更清楚了，咱们在这一点上的看法完全一致，把周期类股票拿掉之后，现在的A股市场早就处于一轮大牛市当中了。”张一帆的语气有些兴奋，他其实早就发现，在“对未来乐观”这一点上，罗尔平和自己很像，都是坚定的乐观派，不管是对股票市场还是对中国经济。

还可以进一步试想一下，未来十年内，中国还会发生像此次新冠疫情这么大、这么严重的冲击性事件吗？可能性当然是很小很小。那么，经过此轮“连环震”的压力测试，A股重新站稳之后，后市走势还会有疑问吗？在张一帆眼里，这个问题的答案也是再简单不过：接着涨就是了。

而且，张一帆隐隐觉得，这一次的新冠疫情对中国经济的增长方式也进行了一次“冲洗”，并且明显推动了中国在“智能新经济”方向上前进步伐。

在20年前的2000年左右，在PC互联时代，美国“新经济”风起雨涌，独领全球风骚。在20年之后的现在，在移动互联时代，中国“新经济”奋起直追，并已有赶超之势。尤其在过去一个多月以来新冠疫情的笼罩之下，中国的经济形态和社会生活突然呈现出“一种奇观”：借助移动互联平台及O2O的力量，中国的社会经济在短时间内迅速“塌缩”为一种“悬垂态”，竟然没有“失序”。

显然，这是一次“智能社会和智能经济”的整体检阅。

张一帆认为，正在发生的事情表明，经过此次新冠疫情的冲击，中国社会经济的方方面面都在接受一次“新经济的全新洗礼”，它的发展方向是“智能新经济”。以此为契机，疫情之后，中国社会经济的整体智能化水平，包括政府公共管理的智能化水平，都将迈上一个全新的台阶。

或者说，中国将有机会一举站上“全球新经济制高点”。想一想，一个14亿人口的经济体，全面转向“智能新经济”所带来的各种影响吧。

他觉得，这至少是一种可能性。为了稳定疫情后的宏观经济形势，中国正在“老基建”、“新基建一起抓，尤其是”新基建“，以”5G+工业互联网“为投资主线，覆盖”5G基建、工业互联网、大数据中心、人工智能、城轨交通、特高压、充电桩“等等领域，这是在为下一步万物互联的”智能经济做好准备。

“五年之后，中国的‘智能新经济’形态也许就跃然而出了。”张一帆这样想。像他和罗尔平这种人，对待未来永远是乐观的。

两人就这样边走边聊，不经意间才发现，自己正置身于一棵蔷薇风铃木树下，这棵蔷薇风铃木花开正盛，锦簇团团，摇摇欲坠，周身尚无一片树叶，更显得雍容盛大，竟给人国色天香之感。

“真美！”罗尔平不禁发出赞叹，选定一个角度，用手机拍了一张照片，随手发了一个朋友圈。张一帆觉得，至少从这张照片看，大沙河被称为“深圳的塞纳河”，大概是不会有多少人提出异议的：画面下方的三分之一空间是静静流淌的大沙河及精致的岸边步道，画面中间的三分之一空间则主要是河流左岸的现代化建筑群，画面上方的三分之一空间则主要是悬于河面上空的数枝盛放的紫色蔷薇风铃花，其余的构图空白处则是远方的湛蓝天空和数朵白云。

“你原来非常看好的贵州茅台这类核心资产还都在调整，科技股们经过一波大涨估值也升上去了，站在现在这个时点，后市你比较看好什么品种呢？”张一帆问罗尔平。罗尔平在金融机构里的工作性质也变动过好几次，做过券商研究员，后来做券商的首席策略，再后来是基金经理，再再后来就是买方经济学家了。

“我去年以来就一直看好三个东西，这你是知道的。”罗尔平回答：“一是消费，二是科技，三是金融。当然，金融指的是非银金融，银行不算。非银金融里，当然最看好的是券商，你知道的，我喜欢主流的大股票，不仅是因为现在的A股市场正在快速成为一个机构主导的市场，而且从实体经济的发展现实来看，我们国家的各个行业基本上都已经度过了粗放草莽的自由竞争阶段，而逐渐进入到寡头垄断阶段，行业头部公司的定价权在快速提升，而且行业的创新能力也在快速向头部公司集中。”

“换句话说就是，行业头部公司的股权价值会被机构资金不断‘重估’，这个过程已经发生也正在发生，所以，券商股里面我当然比较喜欢中信证券，真正的券商股一哥。”罗尔平接着说，“这个逻辑是不是相当清晰？”

对券商股，张一帆当然也比较熟悉，但如果要在券商股里面选重点标的，是不是一定要选中信证券，他还是有疑问的。在他的经验里，要在券商股群体中挑选投资标的，可能首选的应该是那些在过去一段时间里风险暴露最为充分的个股，比如，被中国证监会重点处罚过的，或者业务遭遇巨大挑战被媒体轰炸过的。

他把自己的这种选股方法称为“弹坑投资法”，在一个高贝塔的板块中，尽量选那个“已经被炮弹定点轰炸过的”目标，因为通常这个目标已经在动态估值上被市场压得过低，从而在未来的行情中表现出的“向上的弹性”更为出色。

在“弹坑投资法”的实践上，他有一个经典案例，是关于光大证券的：

2013年8月16日11时05分，市场出现大幅异动，上证综指突然上涨5.96%，50多只权重股均触及涨停。中国证监会在当年8月30日公布的“光大证券异常交易时间的调查处理情况”中对这次市场异动的原因给出了权威说法――

2013年8月16日11时05分，光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成份股，实际成交达72.7亿元，引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。这一事件是我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件，对证券期货市场造成的负面影响很大。

在中国证监会公布此份“调查处理情况”之前的8月19日，光大证券曾发布公告，解释事件原因，其中曾披露另外一些细节――

经初步核查，本次事件产生的原因主要是策略投资部使用的套利策略系统出现了问题，该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查中发现，订单执行系统针对高频交易在市价委托时，对可用资金额度未能进行有效校验控制，而订单生成系统存在的缺陷，会导致特定情况下生成预期外的订单。由于订单生成系统存在的缺陷导致在11时05分08秒之后的2秒内，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单；由于订单执行系统存在的缺陷，上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。

2013年8月31日，光大证券收到中国证监会《关于对光大证券股份有限公司采取限制业务活动、停止批准新业务以及责令整改并处分有关责任人员措施的决定》、《行政处罚及市场禁入事先告知书》及《行政处罚事先告知书》，公司证券自营业务被停止，公司新业务申请被暂停批准，公司被罚款5.23亿元，相关负责人徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波被采取终身证券市场禁入措施。

在张一帆看来，这次“光大乌龙指事件”足以进入中国证券市场三十年以来最诡异事件之前三名。在此事件中，光大证券显然处于财经舆论的中心，同时面临着监管机构、公众传媒、投资者的三重审视，各种情况都被扒个底朝天，还面临来自二级市场投资者的诉讼。

一年之后的2014年7月初，张一帆在光大证券这个“弹坑标的”上以不到8元/每股的成本建起了一个仓位。后面的事情就水到渠成了：随着牛市氛围的到来，在2014年12月初的时候，光大证券的股价就已经暴涨到30多块了――5个月，4倍。而中信证券的同期涨幅大概是3倍。

“你这么想问题挺有意思，有启发。”听了张一帆的这个“弹坑投资法”的故事之后，罗尔平如此评论。“但是，券商股里面现在有类似的‘弹坑标的’吗？”在罗尔平这样发问之后，突然又好像自言自语接了一句：“好像还真有，广发证券？兴业证券？”

罗尔平提到的这两家券商中，广发证券因受到2019年康美药业案的牵累及其香港孙公司海外基金巨亏事件的影响，在中国证监会公布的2019年证券公司分类结果中，被踢出了A类券商序列，而成为BBB类券商，与广州证券、红塔证券、华融证券、五矿证券等处于同一类别。至于兴业证券，最近两三年麻烦也比较多，2017年深陷欣泰电气欺诈发行案，2018年又深陷长生生物股权质押案。

张一帆没有回应罗尔平的这个问题，他觉得，在46家券商概念股当中，至少从市净率的角度来看，广发证券和兴业证券都是相对比较低的，只有1.3倍，这提供了某种安全边际和未来可能的向上弹性的动能来源。但同时，他也认为，在中国经济增速承压的大背景下，行业利润向头部企业集中的趋势很难改变，券商行业当然也无法例外。

他很清楚，随着中国证券市场双向开放进程的持续推进，市场的深度和广度在过去几年来发生了很大的改变，券商业务的复杂化同时也对自身的风险定价能力提出了越来越高的要求，这些因素都在迫使证券行业的创新能力向行业头部企业快速集中。

比如，一个最明显的例子，十年前券商的业务都很简单，经纪、投行、自营、资管，四大业务，几句话就说清楚了。当然，在这样的情况下，整个行业同质化竞争的问题就很突出。但现在，如果想要把一家大型券商的业务线几句话就描述清楚，可能就不是那么容易的事情了。

以一家代表性券商为例，在其官网上，这家券商列出的主要业务条线包括：投资银行、经纪、资产管理、固定收益、股权衍生品、证券金融、股票销售交易等七大类。

其中，投资银行业务为客户提供股权、债券、资产证券化及并购重组等综合投资银行服务，主要包括股权融资、债权融资、并购重组等。

财富管理业务则是通过分支机构与网点，为客户提供证券经纪、证券投资咨询、融资融券、个股期权以及各类金融产品。相关的金融产品体系包括现金管理类、固定钉收益类、挂钩浮动收益类、权益投资类、另类投资类。

资产管理业务拥有完整的货币、固定收益、权益和另类投资产品线，通过资产配置为社保、银行、年金、保险、企业、高净值等客户提供解决方案。业务布局主要包括：社保和基本养老保险、企业年金和职业年金、银行客户、非银企业客户、高净值个人客户等。

以非银客户为例，可以通过货币类产品、权益类产品、并购/产业基金等满足客户的投资需求，通过标准化债券融资、非标准化债权融资、股票质押回购融资、定向增发融资等满足客户的融资需求，通过打新、期权、股东增减持、员工持股为客户提供解决方案。

在高净值个人客户方面，则可以借助多元化的投资策略和产品、FOF/MOM管理模式，面向家族信托基金和高净值个人客户提供一站式的财富管理、金融投资及相关服务，满足其个性化的投资需求。

固定收益业务负责开展各类固定收益产品及衍生品销售、产品设计、交易和做市业务，向客户提供投资顾问、流动性等综合金融服务。通过研究提供交易策略、宏观、信用等专题研究服务。

其中，在销售业务方面，可以提供的产品类型包括国债、政策性金融债等利率类产品，短融、中票、定向工具、金融债、公司债、企业债等信用类产品和资产证券化产品等非标准债券类产品。

在交易业务方面，可以负责各类利率产品、信用产品和另类固收资产的自营投资、做市、报价管理，并作为做市商参与银行间和交易所市场。

在产品业务方面，可以开发和设计与利率和信用相关的场外衍生品，结构化产品及其他各类产品，包括设计和发行收益凭证，提供债券、商品和利率类场外期权报价和风险管理，及为客户定制收益互换以及结构性票据等产品。

股权衍生品业务作为产品设计者和交易对手方，面向客户提供与权益资产相关的投融资产品，服务客户融资、风险管理、投资及流动性需求等。

股权衍生品业务线的业务模式是依托公司自身的信用和资产负债表，作为产品设计者和交易对手方，面向机构和零售客户提供种类丰富的与权益资产相关的投融资产品。公司作为场外期权交易商，通过场外衍生品服务于客户的资产配置、投资交易、风险管理、跨境交易、策略配置等需求，通过股权融资类业务服务于客户的融资需求。

证券金融业务满足客户的融资需求，提供包括但不限于融资融券、股票质押回购、约定购回式证券交易等服务。其中也包括PB业务：面向境内外专业投资机构提供基于融资融券的一揽子服务，包括保证金融资、证券借贷、程序化交易、风险分析报告，交易策略研究、基金设立咨询等。

股票销售交易业务提供投研服务、交易服务、产品销售和股权交易管理等综合机构服务，服务海内外专业投资机构、超高净值投资者和私募基金。

在张一帆看来，由于业务线已经很复杂，并且需要深度介入市场及交易，为客户提供各种个性化的交易工具、交易平台、解决方案，包括在其中充当资本中介，也因为券商的业务模式所带来的债务杠杆，券商自身所具备的风险定价能力就变得尤其重要，这也是其真正的核心能力。他知道，只有龙头券商才能在这个核心能力上具备真正的优势。

“你看，到底是选龙头，还是选‘弹坑’，你好像也没有那么确定。”罗尔平停下脚步，双手撑着河岸边整洁的栏杆，欣赏河面上掠过的一只鹭鸟，那只鹭鸟头顶上长着两个小羽毛一样的东西，正在河面上空姿势优美地滑翔。

“我的看法还是很简单，价值蓝筹，光明大道。随着新证券法的落地、创业板注册制的改革、衍生品制度的完善、股市长期资金的不断引入、新三板的分层转板改革，最重要的是，证监会早已经明确态度，要着力打造证券业的航母级龙头，你不看好中信证券还能看好谁呀？中信证券是目前唯一一家净利润过100亿元的券商，行业地位舍我其谁，是当仁不让的龙头。”罗尔平对待中信证券的态度，简直和对待贵州茅台一样。

张一帆知道，根据中信证券发布的2019年业绩快报，中信证券实现的营业收入为431.77亿元，同比增长16.00%，实现归属于母公司股东的净利润为122.88亿元，同比增长30.86%。这样的业绩表现当然很不错，不过，他还是有所顾虑。

“中信最大的问题是它的A股和H股的价差，比如现在吧，它的A股价格大概是每股25元人民币，它的H股价格大概是每股15元港币，这么大的价差，要买也应该去买它的H股呀。但买它的H股可能也有问题，就是当牛市真的开始爆发的时候，A股很有可能比H股涨得更快更多。”

张一帆这样说的时候，语气里有些无奈，但A股和H股的价差问题的确是一个头部券商们普遍存在的问题，比如海通证券吧，H股价格只有每股7.7元港币，但其A股价格却是每股14元人民币。

“A股和H股的价差问题在券商股身上特别明显，但你看看中国平安和招商银行，它们的A股和H股之间就几乎完全没有价差。这是为什么呢？你研究过这个问题吗？”张一帆问罗尔平。

“这个可能和两地的市场环境及投资者行为上的差异有关，比如中信、海通之类的H股会和香港本土的券商股之间有一个比价关系，导致它们的估值体系被缠在香港那个参照体系里了。”罗尔平稍微愣了一下之后，给出了这样一个答案。显然这个问题他此前也没有深入思考过。

“不过这个答案也挺有意思。”张一帆点了点头，表示认同。

就这样，不知不觉间，他们已经走过了九祥岭湿地公园，离市区是越来越远了。大沙河的河面也开始变得曲折、狭窄，河边的苇草也越来越茂密，河床上忽然出现的大片大片的水草植被遮住了越来越多的河面，有时候这种情况非常严重，严重到甚至会让人产生山涧溯溪的感觉。

河里的水也变得越来越浅，水清见底，在河底游来游去的鱼儿也逐渐多了起来。也有些鱼群本来在水草下一动不动，但听到人声响动后受到惊吓，忽然就四处窜逃，激起水底一阵泥雾……

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