三家上市酒企争行业“探花”，股权激励，骨干、公司、股东协同最难得-2014股权激励上市公司

红周刊 特约 | 张保良

股权激励其实就是“保健计划”。激励因子就是和钱没有直接关系，却让大家在一起很开心的那些东西，也叫利润至上的追求。

当下的白酒行业正进入成熟期，行业产品需求整体不再增长。伴随竞争加剧，具有竞争优势、经济护城河的企业在整体需求不再增长或萎缩的情况下挤压弱势企业，实现增长，整个行业也逐渐进入到大集中时代。从国内上市公司看，逐渐形成了以茅台和五粮液为龙一、龙二的格局。而整个白酒行业对于龙三之争也非常激烈，其中有三家特别具有代表性，分别是位于江苏的公司甲、位于四川的公司乙，以及位于山西的公司丙。通过分析股权激励方式，可以看到这三家公司对于“探花”之争也非常激烈。

员工激励的“双因素理论”

知名价值投资人段永平在谈到员工激励时提到激励因子和保健因子：钱其实是保健因子，多了没用，少了不行的东西。公司应该按照承诺发给员工应该得的报酬，多发少发其实都会破坏公平。

放到理论上是双因素理论（two factor theory）亦称“激励——保健理论”，这是美国心理学家赫兹伯格1959年提出的。他把企业中有关因素分为两种，即满意因素和不满意因素。满意因素是指可以使人得到满足和激励的因素。不满意因素是指容易产生意见和消极行为的因素，即保健因素。他认为这两种因素是影响员工绩效的主要因素。

企业员工的收入其实是保健因子，就是少了不行，多了没用的东西。当然这个多少有时候不一定是绝对值，很多时候会体现为相对值（就是一定比例）。提升团队的凝聚力靠加钱是没用的，但减少钱会有显著的破坏力。

在笔者看来，股权激励其实是“保健计划”。激励因子就是和钱没有直接关系，却让大家在一起很开心的那些东西，也叫利润至上的追求。

股权激励有助于将雇员与股东的利益同步，让雇员有内在动力做出利于公司长远经济利益和股价上升的决策；许多初创期公司严重缺乏现金流。为了在现金限制下依然能支付有竞争力的薪酬吸引人才，股票期权成了很好的现金替代；股票期权也为雇主和雇员双方带来节税的好处。

公司甲股权激励侧重“二次创业”

从股权激励的背景看，公司甲的股权激励出现于“二次创业”阶段，公司乙是冲击行业前三的战略调整阶段，公司丙是公司的品牌酒复兴全国化阶段。

以公司甲为案例进行分析。2006年，为进一步激励管理层，公司曾经改制。最近的股权激励是该公司于2019年10月29日发布股权回购计划，表示将用于对核心骨干实施股权激励或员工持股计划。2020年10月31日，公司公告，已累计回购股份966万股，占公司总股本比例0.64%，累计使用资金10.02亿元。

2021年7月15日晚间，公司发布《第一期核心骨干持股计划（草案）》，拟推第一期核心骨干持股计划，金额10亿元，持股计划购买回购股份的价格为回购均价103.73元/股。

根据公告，本持股计划的参与对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，以及公司及全资子公司经董事会认定对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的中层及以上人员和核心骨干。参与本持股计划人员总数共计不超过5100人。

本次激励的对象董事长、副董事长、董事拟共持有份额占持股计划比例1%；董事即总工程师、董事会主席等9人拟持有份额占持股计划比例0.5%；总裁助理持股比例0.3%；董事会秘书持股比例为0.2%，其他核心骨干（不超过5085人）91.72%。

根据公告，本持股计划的存续期为36个月，所获标的股票的锁定期为24个月。持股计划业绩考核要求为：2021年营业收入较2020年增长不低于15%且2022年营业收入较2021年增长不低于15%，若业绩考核指标未达成，本持股计划持有的全部标的股票权益由管理委员会收回。

世间最难平衡的就是利益分配，这一激励计划非常有突破性，有利于核心骨干在为公司创造价值的同时，提高自身的回报，有利于实现核心骨干、公司、股东利益的有效协同，同时确保经营管理团队的稳定，激发了员工创业干事的热情和动力，为公司的持续快速发展注入新动力。

公司乙股权激励是为了冲击行业前三

公司乙的股权激励发生在2015年以后战略调整时期，管理层提出“重返前三”的宏伟目标，公司在产品结构、营销体系、渠道管理和销售制度等上面进行一系列战略前置。

在公司乙的2021年年会上，公司董事长就曾公开表示，2021公司各项指标高速增长，已经全面完成由守转攻的切换，具备了问鼎前三的实力；2022年，公司将进入全面进攻、加快突破的发展新阶段。目的十分明确，就是要冲击国内白酒品牌前三名。

为了冲击这个目标，公司乙推出一系列战略规划，同时推出股权激励方案。

早在2006年，公司乙就尝到过股权激励的甜头（比如早期的柒泉模式）。在推出高端酒品牌时，公司就通过非公开发行股票的方式向10名经销商发行了3000万股股份，用来调动经销商积极性。而现在，这款高端酒已经成为了公司乙最重要的发力点，重视股权激励的原则也被公司乙奉为圭臬。

公司乙董事会宣布2021年限制性股票激励计划规定的授予条件已经达成，将以每股92.71元/股的授予价，向437名激励对象授予限制性股票686.26万股，其董事长、公司总经理盈利均超过1200万元。但获得如此巨额财富的道路并不平坦，在公司乙股权激励的行权条件中，要求公司的成本费用占营收比例不高于65%，这对于成本费用常年居高不下的公司来说并非易事，指标的达成预示着公司乙未来充足的发展潜力。但想要问鼎前三，解禁后续的股权激励相关条款，公司乙的管理层还需要多费苦心。

公司丙股权激励是为品牌酒复兴

对公司丙来说，2017年以来，公司进行了一系列的重大的战略规划，为了彻底推动该品牌酒的复兴。2017年，当时的公司董事长签下“集团经营业绩目标责任书”。企业完成考核目标，按照规定取得报酬。超额完成目标25％以上的，国资委对企业董事长给予特别奖励。完不成目标的，国资委可解聘企业董事长。企业利润总额目标实现情况与企业工资总额挂钩。超过目标30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标30%～50%的，按15%进行奖励；超过目标50%及以上，按20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标利润的，相应扣减工资总额。

山西省国资委表示，按照以上原则，公司丙所在集团2017、2018、2019年收入(酒类)增长目标为30%、30%和20%；三年利润(酒类)增长目标为25%、25%、25%。

2018年，公司丙引入战略投资者，并对治理结构及管理团队改造，主要有两方面：一是组阁聘任制，修改公司章程目的是为战略投资者进入董事会担任主要职务提供法律依据。二是，股权激励，这就是公司丙推出股权激励的背景，具体的解禁条件见附表。2019年集团整体上市。

综上，看到公司丙的股权激励是整体战略的一部分，笔者认为对于这个股权激励的评判应该站在战略层面，是否符合公司丙的长期战略，而不仅仅是短期结果。

从解禁条件看战略各有不同

从三家公司激励人员上看，公司甲和公司乙的激励人员都包括董事长副董事长等高管在内，公司甲董事长激励占比持股计划1.00%，激励人数5100人，2020年公司甲职工人数15,831人，激励人数占比32.11%。公司乙董事长占比激励股份1.09%，激励人数521人，2020年公司乙人数3,330人，激励人数占比15.64%。公司丙激励高管人员有副总经理以下，占比0.80%，更多倾向于中层管理人员，公司丙职工人数13712激励人员占比2.9%。公司甲和公司乙的激励覆盖范围更大向核心管理层倾斜，公司丙的激励人员占比低，主要向中高级管理层倾斜。从激励效果看，公司丙“撒芝麻粒”式的激励对员工发放的部分占比较低，同时对高管而言，上述数量的股权也太少，欠缺吸引力。

从股权激励的解禁条件看，公司甲分两个解禁期，解禁条件相比公司乙和丙较低，然后解禁条件没有个人考核。公司乙的激励解禁主要考核净利润和成本费用，说明公司乙更重质，重质需要加强产品结构。公司丙的激励解禁条件主要考核营业收入的增速，说明该公司更重量，重量需要不断扩张跑马圈地。

核心骨干、公司和股东有效协同最难得

对比公司甲、公司乙和公司丙的股权激励方案的比较。从激励方式上看，公司甲的股权激励来自股票回购，公司乙和公司丙的股权激励来源于定向增发。显然，公司甲的股权激励不会稀释股东的权益，而公司乙和公司丙定向增发的方式，会稀释股东的权益。公司甲的激励价格是回购平均价，公司乙和丙的价格大概是平均价格的50%，从这个角度看，公司甲的激励方式对小股东更友好。

那么对于回购和股权激励，关键在于理性、合理，实施时机是否合适，激励条件是否起到作用，巴菲特是怎么看待股权激励这件事的呢？在《巴菲特2005年致股东的信》中，其讲到股票期权，以“废物先生”的故事做比喻。

“十年固定价格的股票期权(谁不想要呢？)。假设停滞不前公司的CEO废物先生接受了这样一批期权，比如给予他相当于公司1%的股票期权，那么，他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利，而是保留公司所有的收益，用来回购股票。

假设在废物先生的领导下，停滞不前公司恰如其名没有什么增长，在发行期权后的十年间，公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元，相当于所发行的1亿股股票每股盈利10美元。废物先生拒绝向股东派发红利，用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期权到期之日股价将增值158%。这是因为持续回购使股份减少到3870万股，每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配，废物先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是，即使停滞不前公司的收益在这十年间下降了20%，废物先生仍然可以赚到1亿美元以上。

通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上，废物先生仍然会获得巨大的回报，即使这些投资只能取得微不足道的 5%的收益率，废物先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说，在停滞不前公司的市盈率在十年间保持不变的情况下，废物先生的期权会让他赚到 630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑：当时向废物先生发行期权时所声称的股东与管理层结成“利益同盟”究竟是怎么回事？

一种“正常”的红利政策，比如将收益的三分之一派发红利，虽然不会导致如此极端的结果出现，但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的回报。

CEO们非常明白这个数学道理，他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值，可是我从未在要求批准固定价格股票期权计划的股东大会委托材料中，看到过管理层与股东之间发生冲突。尽管CEO们总是在公司内部宣扬资本是有成本的，但他们不知为何总是忘记告诉股东们，固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。”

巴菲特的上述观点是针对上市公司的期权性股权激励计划而言的。他所批评的内容都是真实的，不仅在美国的上市公司中普遍存在，在包括中国在内的其他国家的上市公司中也是普遍存在的。但是，上市公司这一股权激励的后果并不代表非上市公司采取股权激励的后果也是同样糟糕，尽管非上市公司股权激励的消极面会从另一个或多个侧面暴露出来。

实际上，巴菲特真正反对的，一是对美国之前大量存在的，对于在实施股权激励时不及时确认费用，而虚增利润误导投资者的“流氓”会计处理方式；二是反对不理性、不合理的回购及股权激励行为：比如低价增发股份后，再高价回购回来的这种“高买低卖”的行为；重点是不管是对于股权激励，还是回购，行为本身是中性的，关键是看具体的实施时机是否合适，激励条件是否能起到作用。

在巴菲特所在的美国，股权激励是大量企业习惯使用的方式：2014年，35%的美国公司员工通过各种薪酬计划持有公司股份，13%持有公司股票期权。巴菲特投资的苹果也刚给库克发放了巨额的股权激励，巴菲特并没有对此作出过任何负面评价，著名投资人段永平先生甚至正面评价说库克是性价比最高的CEO。

通过巴菲特对于股票期权的看法和段永平对苹果的股权激励评价，我们不难看出好的股权激励应该是符合公司的长期经营战略，符合公司的发展定位，而不是短期行为，符合公司的价值创造和所有股东的利益，站在企业经营角度，理性合理。如此，我们对三家酒企的股权激励会有更理性的评判。

（本文已刊发于6月10日《红周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表《红周刊》立场，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）

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