为什么价值投资者应该远离做空？-做空基金是什么意思

所谓做空，就是指的投资者卖空某种资产，比如股票、债券、基金，然后在这种资产下跌、而不是上涨中获利。对于做空这种投资模式，许多投资者都抱有浓厚的兴趣。毕竟，相对于单边做多的投资，做空给投资者打开了一条新的投资路径，在许多时候增加了盈利的可能性：尤其是当市场没有良好的做多机会的时候。更重要的是，当做空和其它交易手段结合起来时，可以衍生出不少新的交易模式。

但是，对于价值投资者来说，做空却是一件应该警惕的事情，甚至是一件应该远离的事情。尽管从表面上看，做空和价值投资的理念非常接近，都是利用了价格向价值的回归进行获利：价值投资利用低估的价格向更高的价值回归，做空利用虚高的价格向更低的估值回归，但是，做空从本质上来说，却违反了价值投资的基本理念。在著名投资大师沃伦﹒巴菲特和查理﹒芒格的各种言论中，我们经常可以看到两位老先生对做空这种交易的反对意见。

首先，做空的最大盈利是100%，而亏损则从理论上来说，可能接近于无限。

当投资者在100元做空一个资产的时候，他需要付出100元的资金成本。当这种资产价格跌到0的时候，他的获利也只不过是100/100，就是100%而已。但是，如果这种资产的价格上涨到1,000，那么投资者的亏损就是10倍。潜在的亏损和潜在的盈利趋近于无穷大，这种交易绝对不是价值投资的理想标的。

而这种潜在风险无穷大、潜在收益最高只有100%的特质，导致投资者很难对一笔做空下一个重注。从反面的例子来说，指数基金的潜在最大收益很高，

香港

恒生指数、标普500指数等指数，从一开始到现在，都有几百倍乃至更多的涨幅。即使是成立时间较晚的上证综合指数，从基期的100点到现在也有几十倍的涨幅。只是由于早期涨幅太大，导致后来很长一段时间涨幅不多而已。但是，指数基金的潜在最大风险是很小的，绝对小于100%：在估值低廉的熊市中更是如此。

因此，即使一个投资者重仓、乃至满仓指数基金，只要基金公司不出问题，指数基金的投资方法本身并不会对投资者带来破产那样的巨大风险。但是，做空则不一样，其风险可能远远大于收益。因此，对于一个做空的标的，投资者很难集中仓位去进行投资。而价值投资的精髓之一，就是对看好的标的下重注。巴菲特曾经说过，当一个投资者有70个股票的时候，“他就像有70个嫔妃的皇帝一样，不会了解其中任何一个人。”

做空并不只在算数理论上会带来损失远大于收益的结果，在实际市场中，这种算数理论经常会变成现实。由于被做空的资产，其价格高于价值的原因，往往出于一种谬误，包括投资者定价的谬误，资产本身的谬误，等等。而一种谬误一旦产生，往往会变得巨大，即使这种巨大的谬误已经远远超过市场本身的内在价值。看看2000年纳斯达克的泡沫、

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0年代日本房地产市场的泡沫，你就会明白。

而一旦做空一个标的失败，投资者往往会面临巨大的、而不是小规模的失败。巴菲特曾说，他和芒格在过去多年中，曾经看空过大概100个公司。假如他们对看空过的公司都进行交易的话，那么他们恐怕早就破产了，尽管他们几乎每次看的都是对的：“泡沫是人性的一部分，没有人知道一个泡沫什么时候会爆炸，或者涨了多少以后会爆炸。”巴菲特这样描述自己对做空和泡沫的看法。

由于一个谬误往往能坚持非常长的时间，长到足够让做空它的人破产，因此对于做空的投资者来说，时间并不是他们的朋友，而是他们的敌人。反之，对于长期价值投资者来说，时间是他们的朋友。在做出了正确的交易决定以后，他们只要安静的等待投资兑现即可。但是，对于做空的投资者来说，时间拖的越久，对他们越不利。因此，做空的投资者既需要看对长期的价值和价格之间的错配，又需要在短期内有足够好的运气：这无疑是非常困难的。

巴菲特说，他在1954年（也就是他24岁的时候，那时候他的投资理念尚未成型），曾经有过一次非常糟糕的做空交易。“我在10年的时间维度里基本不会犯错，但是当时我在10周的时间里错的离谱，而对于做空来说，10周是更关键的时间段：我的钱蒸发了很大一部分。”

由于做空存在种种问题，包括需要短期视角、潜在亏损远大于潜在收益、不能重仓的问题，因此做空交易并不是一种价值投资者应该喜爱的交易手段，即使它和价值投资一样，都是以价格向价值的回归为出发点的。而对于一些包含了做空的复杂交易，典型的像多空组合（即同时做多和做空等量的两种资产），也很难仅仅因为把做空打包在一个交易中，就能完全规避做空的风险。

多空配套交易的问题，包含了几个方面。

首先，这种交易仍然包含了做空，所以从原理上来说，做空可能导致的“亏损无限、盈利有限、无法坚持长期投资”的问题，仍然在很大程度上存在。

其次，这种交易由于同时需要买多和卖空，因此所使用的资金往往是单纯做多交易的1倍，也就导致其潜在回报率更低。第三，很多投资者为了增加多空交易的潜在回报率，就用杠杆来解决这个问题。但是，杠杆又会带来更多的新问题，最典型的就是无法承受巨大的波动。如果我们看看当年长期资本管理公司的例子，就会更好的理解以上所述的几个问题。在

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4年成立的这家“含着金钥匙”出生的公司，仅仅4年以后，就倒在了多空组合的交易上。

做空更糟糕的地方，还有一点：一个由谬误导致的资产价格上涨，往往会形成正反馈，从而使得原本没有价值、或者价值非常低的资产，仅仅由于其价格上涨，就拥有了一定量的价值。这种“由于价格上涨导致的价值增加”，其增加额并不会超过价格本身（否则我们就会得到发掘价值的永动机了），但是也会大到足够让在低位做空的投资者亏光自己的赌注。

在巴菲特和乔治﹒索罗斯的理论中，我们能不止一次看到这样的例子。在《金融炼金术》一书中，索罗斯就曾经指出，上世纪美国市场曾经存在的联合企业泡沫，就产生了正反馈。企业发现通过收购兼并，可以得到更高的股票价格，因此就通过许多毁灭价值的方式（1+1<2的企业收购），收购大量的企业。尽管这种收购并不会增加整体的企业价值，但是对于收购方来说，由于是通过发行虚高的股票来进行收购，因此本身公司的内在价值，却会因为这种收购而增长（尽管增长的幅度小于收购付出的代价）。

巴菲特也曾指出，当一家内在价值只有10的企业，股票价格上涨到100的时候，它可以通过发行股票收购资产，把自己的价值做到50。对于那些在20就做空的投资者来说，这无疑是最坏的消息：仅仅是由于价格的上涨，而不是投资者判断的失误，现在他们持有的空单，对应的是一个价值远超出原始做空价格的资产标的。

最后，还有一个原因，使得价值投资者不应该考虑把做空做为自己的投资手段。查理﹒芒格曾经用半调侃的语气说，“做空是一件让人烦恼的事情，当你因为正确的理由（看到了价格和价值的错配）而亏钱的时候，你却会看到那些不在乎投资价值的人一路赚钱。你的人生不需要这样的烦恼。”从心态来说，做空会导致投资者因为正确的理由失败、而且是永远的失败。但是，对于价值投资来说，长期做多最多只会导致短期、暂时的失败，却不会导致永久的失败。从投资的心理健康角度来说，做空也并不算一个太好的选择。

当然，做空机制是一项资本市场的重要制度。正是由于做空机制的存在，资本市场才有了双边博弈的力量，价格在整体上来说也更容易向价值回归，资本市场的定价也更加有效。而且，做空确实使得一些投资者可以采用更新的交易手段，从而构建出与传统价值投资并不相同的投资方法，从而给投资者带来更多的选择。但是，当价值投资者进行做空的时候，却需要考虑到这种交易手段和价值投资原理之间的违背之处，从而谨慎制定自己的投资方案。

（作者系信达证券首席策略分析师）

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